Private Credit : une révolution silencieuse du financement

1. Qu’est-ce que le private credit ?

Le private credit (ou dette privée) regroupe des financements de dette non cotés, négociés de gré à gré, octroyés par des gestionnaires alternatifs (fonds spécialisés, plateformes de direct lending, véhicules structurés), en dehors des marchés obligataires publics et, de plus en plus, en substitution partielle au crédit bancaire sur certains segments.

D’un point de vue macro-financier, cette dynamique correspond à une migration progressive de l’offre de crédit depuis les banques et les marchés publics vers des acteurs non bancaires, avec des vulnérabilités potentielles en matière de qualité des emprunteurs, valorisation, levier et interconnexions, comme le souligne le FMI ( IMF ).

Les estimations de taille varient selon le périmètre retenu. Les encours de private debt sont évalués autour de 1,7 trillion USD selon Preqin, cité par NEPC , tandis que le private credit au sens large est décrit comme une classe d’actifs d’environ 2,1 trillions USD par BlackRock .

La contrepartie structurelle de cette flexibilité de structuration réside dans l’illiquidité : l’absence de marché secondaire profond rend la sortie et la formation des prix plus délicates, en particulier en période de stress.

2. Une croissance remarquable des encours

La dynamique de croissance du private credit s’explique par trois forces structurelles convergentes : le retrait relatif des banques de certaines poches de crédit, la demande de financement d’entreprises non cotées (mid-market) et la recherche de rendement, souvent via des coupons à taux variable indexés sur des références court terme.

Le cadre réglementaire post-crise a joué un rôle déterminant. Le renforcement des exigences de capital, levier et liquidité a modifié l’appétit des banques pour certains profils de crédit. Le dispositif Basel III vise explicitement à renforcer la résilience du système bancaire, avec pour effet indirect une migration partielle de l’offre de crédit vers des acteurs non bancaires ( BIS ).

Sur des segments adjacents comme le leveraged lending, les autorités américaines ont reconnu que certaines guidances prudentielles avaient pu déplacer une partie de l’activité hors du périmètre bancaire, au bénéfice d’acteurs non bancaires, dont le private credit. Cette reconnaissance explicite illustre l’arbitrage entre discipline réglementaire et continuité du financement ( Reuters ).

En termes de projections, le private credit est désormais décrit comme une classe d’actifs d’environ 2,1 trillions USD, avec une trajectoire de croissance attendue plus que doublée d’ici 2030. Cette expansion s’accompagne néanmoins de zones de vigilance — liquidité, valorisation, levier et interconnexions — à mesure que le marché gagne en ampleur, comme le soulignent à la fois BlackRock et IMF .

3. Rendements, profils d’investisseurs et logique de portage

Le private credit est généralement présenté comme une classe d’actifs orientée income : coupons contractuels, fréquemment à taux variable, seniorité renforcée via sûretés et covenants, et volatilité affichée plus faible, en partie liée à une valorisation moins fréquente. En pratique, le couple rendement/risque dépend étroitement de la discipline de structuration, de la qualité des emprunteurs et de la gouvernance de valorisation.

Sur longue période, les données agrégées suggèrent un rendement intermédiaire entre crédit coté et private equity. Sur les 10 ans se terminant au 31 mars 2025, la classe d’actifs a délivré un TRI net d’environ 8,4%, selon Callan . Ce chiffre agrège toutefois des stratégies hétérogènes (senior, mezzanine, opportunistic, asset-based), ce qui implique une dispersion significative des performances selon le profil de risque et la qualité de l’underwriting.

Dans les environnements de hausse des taux, plusieurs gestionnaires soulignent l’intérêt structurel des coupons variables (taux de base + spread). Des analyses historiques montrent que le direct lending a, lors de plusieurs cycles de resserrement monétaire depuis 2009, mieux résisté que le high yield et les prêts syndiqués, comme le met en avant Morgan Stanley IM .

Le débat s’est récemment déplacé vers l’ élargissement de la base d’investisseurs, notamment via des structures dites semi-liquides (evergreen/open-ended) et des canaux de distribution vers le retail. Ce mouvement soulève un risque de mismatch de liquidité : proposer des fenêtres de rachat plus fréquentes que la liquidité intrinsèque des actifs peut créer des dynamiques proches d’un bank run en situation de stress, comme l’ont signalé Moody’s et Reuters .

4. Segments porteurs et innovations du marché

Le private credit ne se limite pas au direct lending « corporate ». Il recouvre un ensemble de segments aux moteurs économiques, profils de risque et cycles distincts : prêts senior sécurisés (first-lien), unitranche, mezzanine, financements opportunistes ou de situations spéciales, ainsi que des stratégies adossées à des actifs (immobilier, infrastructure, asset-based). Cette hétérogénéité constitue à la fois un facteur de diversification intra-classe et une difficulté structurelle lorsqu’il s’agit d’agréger des encours sans ambiguïté de périmètre.

Le direct lending demeure le cœur du marché. Il cible principalement des entreprises non cotées, souvent mid-market, au moyen de contrats sur mesure (covenants, sûretés, maturités, amortissements) et de coupons fréquemment à taux variable. Le FMI souligne que ces emprunteurs sont en moyenne plus petits et plus levierisés, ce qui accroît leur sensibilité aux chocs macroéconomiques lorsque le coût du financement augmente ( IMF ).

Sur la dette immobilière privée, le choc de taux a favorisé le retour de stratégies opportunistes. Un exemple emblématique est celui de Benefit Street Partners, qui a communiqué une capacité d’investissement d’environ 10 Md$ sur sa plateforme de dette immobilière américaine, illustrant la profondeur des allocations institutionnelles vers le crédit adossé à des actifs réels ( Benefit Street Partners ).

En Europe, l’innovation la plus structurante concerne la distribution. La réforme ELTIF 2.0 élargit l’accès aux investisseurs non institutionnels et assouplit plusieurs contraintes clés : abaissement du seuil d’actifs éligibles (de 70 % à 55 %) et possibilité de structures ouvertes sous conditions. Ce changement modifie en profondeur le design produit et pose de nouvelles questions de liquidité, comme le souligne ( AFG ).

5. Risques : illiquidité, valorisation, levier et dynamique de stress

Les risques du private credit ne se limitent pas au défaut de paiement. Le FMI structure son analyse autour de cinq familles principales : qualité des emprunteurs, mismatch de liquidité, levier financier, pratiques de valorisation et interconnexions. Le point central est que l’illiquidité est structurelle et que la stabilité apparente des valeurs peut masquer un risque de re-pricing brutal en phase de stress ( IMF ).

La question la plus sensible concerne les structures semi-liquides (fonds ouverts ou evergreen). Le FMI souligne que, si la majorité des fonds de private credit ne pratiquent pas une transformation de maturité agressive, la montée en puissance de ces véhicules peut créer un avantage au premier sortant et accroître les dynamiques de run, en particulier lorsque la base d’investisseurs s’élargit au retail ( IMF ).

Sur le plan du risque systémique, les prises de position publiques divergent. Jamie Dimon, dirigeant de JPMorgan, a qualifié la trajectoire du private credit de « recette pour une crise financière » en l’absence d’un encadrement adéquat, mettant en avant l’opacité, la discipline d’underwriting et les interconnexions ( JPMorgan ). À l’inverse, d’autres dirigeants bancaires ont exprimé une lecture plus modérée du risque, estimant que l’exposition directe du système bancaire demeure limitée, ce qui reflète une incertitude réelle quant aux mécanismes de transmission des chocs ( Reuters ).

En pratique, la robustesse d’un portefeuille de private credit se joue sur des paramètres opérationnels concrets : qualité et testabilité des covenants, rang et exécutabilité des sûretés, granularité des expositions, gouvernance de valorisation (fréquence, comparables, modèles), ainsi que la cohérence entre les promesses de rachat et la liquidité intrinsèque des actifs sous-jacents.

6. Perspectives : rôle structurant, mais exigences de gouvernance accrues

Le consensus de marché est que le private credit continuera de jouer un rôle structurant dans le financement, en particulier sur le mid-market, tant que la demande de capitaux privés restera soutenue et que les entreprises privilégieront des solutions hors marchés obligataires cotés. Dans ce contexte, BlackRock qualifie la classe d’actifs d’environ 2,1 trillions USD et anticipe un marché plus que doublé d’ici 2030, ce qui suppose une poursuite des flux institutionnels et une montée en puissance de véhicules adaptés à la distribution européenne ( BlackRock ).

En Europe, ELTIF 2.0 est fréquemment présenté comme un catalyseur potentiel, dans la mesure où il vise à faciliter la canalisation de l’épargne vers l’économie réelle et certains actifs privés. Les textes de place soulignent plusieurs évolutions structurantes : assouplissement des ratios d’actifs éligibles, diversification accrue et possibilité de structures ouvertes sous conditions. Cette évolution élargit l’accès, mais renforce mécaniquement les exigences d’ ingénierie produit et de contrôle du risque de liquidité ( AFG , ALFI ).

Du point de vue de la stabilité financière, le FMI insiste sur le fait que la montée en puissance du private credit rivalise désormais en taille avec d’autres grands segments du crédit global. À mesure que le secteur gagne en ampleur, l’attention des régulateurs et investisseurs se concentre sur la transparence, les méthodes de valorisation, le levier et les interconnexions. La trajectoire de croissance n’est donc pas uniquement une opportunité de rendement, mais un sujet central de gouvernance et de gestion de la liquidité ( IMF ).

Dans une lecture investisseur, le positionnement stratégique le plus robuste consiste à raisonner en capacité de détention (horizon long), à éviter les promesses de liquidité incompatibles avec la nature des sous-jacents, et à privilégier des plateformes démontrant une discipline élevée en matière de covenants, sûretés, sélection crédit et gouvernance de valorisation.

Conclusion

Chez Hipparchus, nous considérons le private credit comme une transformation structurelle du financement, et non comme une simple classe d’actifs opportuniste. En comblant le vide laissé par les banques sur certains segments, il redéfinit les canaux d’allocation du capital et modifie durablement la relation entre prêteurs et emprunteurs. Cette évolution s’inscrit dans une logique de long terme, portée par la demande de solutions sur mesure et par la désintermédiation progressive du crédit.

Pour autant, la maturité croissante du marché appelle une lecture exigeante. L’illiquidité n’est pas un risque marginal mais une caractéristique intrinsèque, et la stabilité apparente des valorisations ne saurait se substituer à une analyse rigoureuse du crédit, des sûretés et des mécanismes de contrôle. Dans un environnement plus contraint, la dispersion des performances est appelée à s’accentuer, faisant émerger une distinction nette entre discipline d’underwriting et simple portage du cycle.

À nos yeux, l’enjeu central pour les investisseurs n’est donc pas l’accès au rendement, mais la capacité à absorber les régimes de stress. Cela implique de raisonner en horizon de détention, d’aligner strictement les promesses de liquidité avec la nature des actifs, et d’exiger une gouvernance de valorisation et de gestion du risque pleinement assumée. C’est à ce niveau que se joue la différence entre une performance comptable et une robustesse économique réelle.